从先正达并购案看估值

 

 

这已经是一个尽人皆知的并购交易了，追捧的声音和咒骂的声音都不绝于耳，不知道的这个交易的盆友们可以自行百度普及一下。先正达是全球最大的农药种子公司，是瑞士上市公司，年销售收入170亿美元，净利润13亿美元，这个交易的金额是430亿美元，是中国迄今为止最大的海外并购交易，交易的规模是前几年前中海油并购的加拿大尼克森石油公司160亿美元体量的接近3倍。先不说中国化工到底应不应该买这个公司，也不说中国化工现在到底买不买得起这个公司，或是这个交易最后到底能不能成，这些情况都稍微有一点点复杂，我们还是先捡最直接的说说---这个交易到底贵不贵。

 

没错，并购是要看估值的，估值反应了交易价格是否合理，那么估值怎么看呢？大家该说了，这些我们都懂，不就是看市盈率和市净率嘛，馊一贼，连刚刚炒股的中国大妈都知道。不错，这两个指标确实要看，不过在国际并购的赛场上，看这两个指标有点儿奥特，因为EV/EBITDA才是正道。不知道什么是EV和EBITDA的盆友们肯定没有好好学习过金融和会计知识，所谓EV就是企业价值（EnterpriseValue），是一个公司股权+债权的总价值，而EBITDA是息税折摊前利润，一般被认为是能反映一个公司经营活动现金流的指标，那么EV/EBITDA的意义就在于看公司的整体价值和公司现金主营业务利润之间关系。

 

那么这个指标和市盈率有什么不同呢？首先，市盈率的分子是公司股权的市值，市盈率是看股权的市值和公司净利润之间的关系。与EV/EBITDA相比，市盈率有一个缺陷，那就是净利润的成分复杂，很多时候市盈率不能真实的反应一个公司的实际情况。比如大家都知道，前一阵子好多上市都在卖学区房保壳，那么卖房所产生的利润一般都会体现在投资收益里，因此会被包含在净利润里，但不会体现在EBITDA里（因为和主营业务没关系），所以这种非经常损益不会影响EV/EBITDA倍数，但市盈率倍数就会被扭曲了。其次，大家会问，那是不是如果我把净利润里和主营业务无关的非经常损益剔除，这样对比市盈率就没问题了？答案是否定的，因为EV/EBITDA这个指标的内涵还有很多，比如可以屏蔽资本结构对估值的影响。举一个例子，EV包含债务的价值，大家都知道，如果你投资的资产回报能高过你的债务融资成本的话，你可以在债务结构合理的范围内尽可能的负债，从而进一步提升自己权益的回报率，这中间的主要原因是因为融资成本是相对固定的，而股权的回报率是可以随资本结构变化而变化的。比如两个完全相同的公司，业务、规模、EBITDA和经营活动现金流水平完全相同，但是A公司的资产负债率是70%，B公司是30%，那么在计算EV/EBITDA的时候，这两个公司的倍数应该是完全一致的，而在计算市盈率和市净率的时候，A公司的市盈率和市净率明显会更高，这个时候你就能断定B公司的估值一定是低估的吗？

 

言归正传，说说中国化工收购先正达的报价和估值。中国化工是的收购价格是每股465美元+5瑞郎特别分红，这个结构很有意思，因为465美元是中国化工出，5瑞郎的特别分红实际是先正达出，这样一来，在看估值时，这种报价结构不会影响EV/EBITDA及市盈率的计算，但会影响市净率的计算，因为收购完成后中国化工实际获得的先正达净资产会比计算估值时的账面净资产少5瑞郎/股。这个交易是2016年出披露的，当时先正达2015年的财务数据已经披露了，我们来看看它的交易倍数：

 

 

我们从两个维度来分析先正达的估值问题：

第一个维度：可比公司估值水平

 

大家看到这个交易的市盈率是32倍会觉得其实还可以哈，没有太离谱，和我大A股比起来，简直是那小巫见大巫。确实如此，A股的农药企业的估值大约都在40-60倍市盈率，种子企业的估值都在60-80倍市盈率，在全球资本市场都是最高的，两者确实无法直接相比。不过要是和国际资本市场的同行业巨头比，这个价格就不菲了，国际专利研发型的农药种子巨头的估值大多在EV/EBITDA10-12倍，市盈率18-22倍（注意，非专利公司的估值大大低于专利研发型公司，不纳入比对范围），根据国际惯例一般收购公司的控股权（大于50%的股权）会再加个20-30%的溢价，那估值也不过是EV/EBITDA12-15.6倍，市盈率21.6-28.6倍，与中国化工报价的估值倍数都还存在一定差距，特别是在现在全球整体行业不景气的宏观环境下，国际行业巨头业绩均出现了不同程度的下滑，它们的估值水平出现了不同程度的下降，所以从这个维度看，这个中国化工收购先正达的价格明显是偏高了的。

 

第二个维度：可比交易估值水平

 

近期确实有两个交易完全可以作为中国化工收购先正达的可比交易，一个是拜耳收购孟山都，另外一个是杜邦/陶氏化学合并，我们把它们的交易倍数放在一起对比看看：

 

这么一比相信大家可以一目了然，三个交易中，中国化工收购先正达的倍数是最高的，最低的是杜邦/陶氏化学合并。杜邦和陶氏化学合并的这个交易与中国化工收购先正达还不能算100%可比，因为首先两个公司是采用换股合并的方式，并不是全现金收购，两个公司都在美国上市，投资者群体相近，换股的方式投资者都可以接受，这个便利先正达的交易并不具备，其次合并产生的协同效应会使双方股东都受益，肉都烂在了一锅里，没有旁落他人，因此合并对于双方股东来说是一个平等且共赢的选择，所以估值相对偏低是可以理解的。

 

那么，排除杜邦/陶氏化学合并这个交易，拜耳收购孟山都的交易应该说是和先正达100%可比的，两个公司行业一样，地位近似，只是规模大小略有不同。可是按照上表的数据分析，先正达的交易比孟山都可贵出了不少，而同时孟山都的利润水平和盈利能力却强于先正达，这么说来中国化工交易就是买贵了呗，可事实真的是这样的吗？

 

我们补充一个维度---一般来说，在算交易倍数的时候，除了看上一年的EBITDA和净利润实际数外，也会看一下次年的预测数，那么我们比较一下这两个交易2016年的数字。不过这里提示大家一下，孟山都的2016财年是到8月末截止，所以到现在为止孟山都采用的是2016财年实际数字，但是先正达的2016财年还没有结束，因此用的还是分析师的预测数字：

 

这样一比剧情好像又有点反转，先正达的交易又比孟山都便宜了，这是怎么回事儿呢？孟山都由于2016年业绩大幅下滑且低于预期，EBITDA利润率和净利润率都出现不同程度的下降，导致交易倍数变高，但先正达在2016年同样面临业绩下滑的问题，但由于瑞士上市公司每个季度披露的信息有限，暂时还不好判断对其EBITDA和净利润水平的影响。目前分析师对先正达2016年净利润预测的中值为12.64亿美元，但管理层已经给投资者打了预防针，认为净利润会“高于10亿美元”，如果按照10亿美元测算市盈率的话，那么先正达的交易倍数就会变为43倍，就又比孟山都贵了。

 

如果大家说2016年的比较是实际和预测数字的对比，不够公平的话，那么我们来看看2017财年两家公司的预测数字，并基于这个数字再测算一下交易倍数：

 

这么一对比就能看出来，在实际VS实际和预测VS预测的情况下，都是先正达更贵，而只有在预测VS实际的时候是孟山都更贵，所以这个结论是确定的，那就是先正达的交易还是要比孟山都贵，虽然我们还是不能排除如果只看2016财年的交易倍数，先正达有可能是会低于孟山都的。

 

先正达交易对外披露的溢价水平是20%，但是有趣的是，中国化工偷换了一个概念。不错，和交易公告前的先正达股价相比，中国化工报价的溢价水平确实是20%，但是别忘了，最初提出收购先正达的是孟山都，那时还是2015年初，那个时候先正达的股价也就才320-330瑞郎，而随后在中国化工宣布交易的时候实际上孟山都还没有完全宣布退出交易，因此那个时候先正达的股价已经是处于被抬高的状态了，所以20%的溢价这个分析结论并不公允，应该按照孟山都抬价之前的先正达股价计算中国化工报价的溢价，这么一来这个溢价水平就是40%了，这也就超过了国际惯例的水平，但是平心而论，其实对于拜耳收购孟山都的溢价水平也有很多种说法，同样也有20%或40%的争论，但其实这两个交易极度近似可比，两者虽然倍数上略有差异，但实质上估值水平是差不多的，非要论一个谁贵谁便宜也没有实际意义，就像你买一个爱马仕的包，别人买了一个香奈儿的包，都能背，一个可能5万，另一个可能4万，如果从单纯使用功能和品质角度来说其实没有本质区别，但是你可以找出几万条理由证明爱马仕值应该比香奈儿贵，也可以有几万条理由说它不应该比香奈儿贵。先正达就像爱马仕一样，如果你要做农药种子业务，可能没有比他更好的公司了（当然孟山都算一个），而要买下它也一定需要这个价钱，至于值与不值，那只能看买家自己了感受和出发点了，因为从算经济帐来说，这个帐肯定是算不过来的，很简单的道理---这个公司年景不错的时候一年大概有12亿美元的净利润，你花430亿美元去买，也就是每年3%的投资回报率，这还不考虑现在行业整体下滑的不利外部环境，就这么个回报水平连美元融资成本（长期投资，大家别拿一年期美元融资成本算）都不一定能打平，又何谈回报呢？嫁接中国市场的增长和协同故事只能停留在遥远的未来，因为中国的农药和种子市场还相对落后，产品质量参差不齐，高端产品进入不一定就能替代低端产品，更何况农业和粮食安全关乎国计民生，政府和农业部都不会轻易的给一个外国公司（虽然是中国公司控制的）特殊政策和绿色通道的。这个交易目前已经延期了四次，对于能否成交也有很多传言，而2017年6月30日就是成交的最后大限了，只能说，如果这个交易不成，可能会给中国企业未来在海外并购市场的形象带来较大的负面影响，当然中国化工也面临着30亿美元的分手费甚至更多的对股东的赔偿，如果这个交易成功，则可能会对中国农业的发展和粮食安全带来一定的积极促进作用。不论怎样，这个交易还是贵的。